老龄化下日本股市的发展经验及启示

　　把养老压力转化为前瞻投资的动力，把人口红利转化为科技优势

　　日本是全球人口老龄化程度最严重的国家之一，为应对养老金支出压力，日本成立了养老基金GPIF。日本老龄化的早早到来，使得政府也提前开始构筑相应的养老体系，避免“未富先老”“老无所养”的同时，用好养老基金稳定市场，以长线资金推动产业升级改造，把养老压力转化为前瞻投资的动力，把人口红利转化为科技优势，最终实现出口与内需共振带动国民经济健康平稳向前发展。

　　日本的人口变迁

　　日本是亚洲国家里除了中国之外人口数量最多的国家，最新数据显示，日本拥有1.257亿左右人口，排名世界第11位。然而，1947年到1949年间，日本迎来“二战”后的第一次婴儿潮后，出生率由3.4％直线下跌，直到跌至1973年第二次婴儿潮的1.8％附近。与此相对应的是，1989年，日本总和生育率跌至1.57，引发社会关注，并被称为“1.57冲击”。2022年，日本新生婴儿数不到80万人。

　　在日本急速下降的生育意愿背后，是肉眼可见的人口增长放缓，甚至演变到2005年人口自然增长率跌破零，呈现-0.02％的负增长状态，并延续至今。

　　下降的新生婴儿数和总人口萎缩很快引出了人口结构上的老龄化问题。事实上，按照65岁以上人口占总人群比例7％的标准，日本早自1969年开始就迈入了深度老龄化社会的行列，而且这一问题在此后的50多年里未见改善，愈演愈烈，使得日本社会的养老压力高企。据世界银行统计，2021年，日本老年人抚养比达到50.97,65岁以上人口占比近30％（29.97％）。如此大规模的老龄人口自然催生了巨大的养老需求，因此，日本的公共养老基金GPIF2000年起迅速发展壮大，从38.60万亿日元增至2022年三季度的189万亿日元，并成为日本股市新的长期且稳定的资金来源。GPIF也连续多年蝉联全球第二大规模公募养老基金。

　　图为日本下降的生育意愿

　　日本股市起落不断

　　1970至2022年，日本股市起起落落。1974—1985是日本股市的“慢牛期”，随后四年，日本股市急剧泡沫化，指数疯涨，日经225指数在1989年12月达到了最高点38586点。这一阶段日本产业中发展最好的是信息与通信、运输、金属、制造业。这一阶段各行业的增长一方面受益于日本政府大力推进基础建设；另一方面，日本半导体行业崛起引领信息与通信行业的繁荣。此外，虽然1974年日本的GDP增速从10％中枢下移至4％左右，但其产业结构升级和经济转型成功使得日本工业重心从重工业化工等向制造业包括家电、精密仪器、汽车等迁移，“日本制造”风靡全球。

　　图为日本养老压力巨大

　　图为日经225指数走势

　　然而20世纪90年代起，日经225指数持续振荡下行至2009年的7268.5点，这一阶段也称作日本“失去的20年”。在这20年中，许多行业出现衰退。20世纪90年代日本股市的泡沫在加息紧缩下破裂，使得许多金融机构不良资产剧增，甚至破产，而企业也因借贷无门生存艰难。新消费、科技、医药、高端制造等股价涨幅居前。20世纪90年代，日本老龄化程度也正处在加速上行期，于是家庭消费、医药卫生等股票市值随需求上升而增长也就顺理成章。

　　虽然日本国内老龄化、少子化问题依旧严重，但2008年金融危机后，日本股市保持上扬趋势，直至今年3月27500点附近，达94.3％历史分位数。这既是得益于安倍政府2012年年底二次执政后，推出了包含大胆的货币宽松政策、灵活的财政政策、吸引民间投资为目的的经济增长战略政策，也是得益于20世纪90年代日本金融体系改革，投资者结构成熟，其中就包含快速发展壮大的日本公共养老基金GPIF和外资涌入。

　　GPIF对股市的推动

　　2001年起，日本大力推动政府养老基金入市。根据SWFI主权财富基金的统计数据，日本政府养老投资基金是全球范围内规模仅次于美国社保信托基金的养老金基金，截至最新的2022年三季度GPIF年报披露，其总资产规模达到189.94万亿日元，其中，投资于本国股票的金额达到了48.0万亿日元，约为东京证券交易所总市值的6.48％及2022年日本GDP的三分之一。

　　GPIF的投资计划是在14年中将国内股票投资比例从2014年前的12％左右，逐步提升到现在的25％，而2022年三季报中显示这一目标已经达成，本国股票目前占整个GPIF基金投资份额的25.07％。于是，长线且规模庞大的养老金成为日本股市重要的维稳器。可以看出，日经225指数在2000年以来波动率有所降低，进入了较为健康的缓慢向上修复期，只在2008年金融危机时受到突然冲击而下探明显，其后恢复上修态势至今。

　　另外，无论国内股票还是国外股票，GPIF均重仓龙头企业的股票，2021年报中其前十大重仓股包括丰田、索尼、东京电子、任天堂等，涵盖了汽车、电器、游戏、通信、高端制造业的龙头股。在GPIF重仓的十大外国股票中，也可见消费、新能源、信息技术、人工智能等领域的知名企业：苹果、微软、亚马逊、Alphabet、特斯拉、Meta、联合健康集团。

　　综合来看，20世纪90年代至今，东京证券交易所行业指数中涨幅最大的还是以精密仪器、交运设备为代表的高端制造业，以及医药、批发、电器等消费领域。

　　国家经济的增长如果体现在总值GDP上是人口红利的规模效应，而如果人口缩减，就是人均GDP代表的技术创新在引领增长。从世界银行统计数据可以看出，虽然日本的人口增速早从20世纪70年代放缓，老龄化也在1974年出现，但20世纪70年代的转型成功，让日本的人均GDP增速还在高速增长，直至20世纪90年代。其间日本的汽车、半导体、制造业在持续研发、技术革新并蓬勃发展、出口全球。从GDP分项也可以看出，商品和服务出口占比在1970到1985年间增长到了15％左右，直到1985年9月美国主导的G5集团签订的广场协议，强制使得美元对主要货币汇率下调，日元陡然升值，才使得日本出口陡然下滑，与此对应的是一直在降低的储蓄率。人均GDP增长叠加储蓄率低，同时带动了日本国内需求增长和消费升级，生育意愿降低的单身人群追求更高的生活品质和服务体验，而老龄化社会的劳动力短缺问题反而成为生产技术提升的动力。

　　现在的日本，老龄化依然严重但养老体系也较为完善，社会分层向“M”型两头分化，家庭组成小规模化，消费对GDP的贡献显著于投资。股票市场上，从2012年起已经走出10年左右总体上升的红盘，这背后是整个市场对社会年龄结构变化、消费行为升级的逐渐适应，和个股企业不断改进生产效率控制成本的精益求精。

　　对我国市场的启示

　　日本老龄化的早早到来，使得政府也提前开始构筑相应的养老体系，避免“未富先老”“老无所养”的同时，用好养老基金稳定市场，以长线资金推动产业升级改造，把养老压力转化为前瞻投资的动力，把人口红利转化为科技优势，最终实现出口与内需共振带动国民经济健康平稳向前发展。但需要注意的是，少子化和老龄化可以催生一系列相关产业需求的兴起，但鼓励生育依然是日本及全球国家应对人口萎缩不可缺失的举措。如今，我国人口的老龄化问题也日益凸显，据国家统计局数据，2022年我国65岁及以上人群占总人口比例14.9％，达到2亿以上。据预测，“十四五”时期，60岁及以上老年人口总量将突破3亿，占比将超过20％，进入中度老龄化阶段。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30％，进入重度老龄化阶段。我国放开计划生育后，2021年生育率也仅在3.1％左右，如此庞大的老年人口基数和少子化的家庭组成，必然也会带来市场需求向更注重独立生活品质和医疗服务升级的动向趋近。

　　2022年4月21日《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》的出台，标志着个人养老金制度的正式出炉，随着相关配套制度的不断完善，个人养老金将迎来一段黄金增长期。未来，我国的养老基金迎来第三支柱个人养老账户的加入和扩增后，规模有望突破日本的GPIF基金，越来越多的长期增量的资金进入股市，成为我国市场上成熟、稳定、积极的参与者和调控器。

本文源自：期货日报