前景广阔，时机未到—中国养老产业展望

        中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力，但人口代际差异驱使市场节奏分化，养老产业正处在黄金时代的黎明。积极应对老龄化上升为国家战略，养老政策重心在于整体产业补短板，与代际转换趋势不完全契合，产业发展节奏需分门别类仔细判断。具体来看，中国养老金体系日趋完善，养老金融市场大有可为；养老服务和老年用品市场时机未到，核心堵点是当前“50后”消费能力不足。需观察人口形势和政策方向，预计养老金融先行爆发，养老服务与用品将逐步完善。

▍中国老龄化加速为养老产业带来巨大潜力，但人口代际差异明显，养老产业正处在黄金时代的黎明。

        截至2021年末，65岁及以上老年人口超过2亿，占总人口14.2%；联合国预计，到2030年中国65岁及以上老年人口将达2.58亿，占总人口18%，产业潜力巨大。但是，建国后三次“婴儿潮”具有代际差异：当前老龄人口主要是第一次婴儿潮“50后”，人口数量、消费观念和消费能力均不及第二次婴儿潮赶上改革开放时代红利的“60后”和“70后”，后者尚未进入老龄。因此我们认为，代际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化。

▍积极应对老龄化上升为国家战略，养老政策重心在于整体产业补短板。

        养老产业大致分为养老金融、养老服务和养老用品三类。“十四五”规划将积极应对老龄化上升为国家战略，2022年底中央经济工作会议更是将“养老服务”列为三大扩内需方向之一。养老金融重点强调老有所依，夯实养老财富储备，优化三支柱体系，助推财富管理发展；养老服务和老年用品篇幅最多，强调创新居家和社区养老服务模式，进一步规范发展机构养老，深入推进医养结合，推动公共设施适老化改造等，补短板政策意图明确。

▍二三支柱发展迅猛，养老金融市场大有可为。

        预计到2030年将有近10万亿增量资金，促进资本市场发展。养老金融的核心是养老财富储备及其投资。公共养老金（第一支柱）覆盖率高但趋于极限，企业年金、职业年金等第二支柱发展快速，第三支柱方兴未艾，特别是个人养老金制度落地后，催化养老金融产品供给日渐丰富。综合来看，中性假设下我们预计养老金融市场到2030年将有9.6万亿增量资金。“60后”和“70后”群体寻求更高养老金替代率和更优质老龄生活，有充分养老储备需求。预计养老金融将迎来大幅成长，开启从地产到金融、从储蓄向投资的转化进程，为资本市场持续提供长线资金，从而助力有活力、有韧性市场的持续繁荣。

▍养老服务和老年用品市场时机未到，核心堵点是当前“50后”老龄人群消费能力不足。

        从供给来看，老年用品发展滞后，养老护工、养老床位距离“9073”目标存在巨大缺口。但有效需求不足才是问题核心——当前老龄主力“50后”收入来源主要是基本养老金和子女收入转移，整体收入水平偏低，难以承担高品质老年用品和服务，无法推动市场有效扩容。参考日本“段阶一代”的养老产业发展案例，我们认为只有等到“60后”和“70后”完全步入老龄及其后数年，相关市场需求才会迅速增长。

▍整体产业静待花开，需要观察人口形势和政策方向，把握具体节奏。

        养老金融增量可期，契机可能早于代际转换；养老服务和老年用品需要耐心，直到代际转换完成。养老金融方面，第三支柱发展初期，银行具有渠道优势，并占据养老账户这一关键枢纽，建议关注积极布局个人养老金业务的银行；关注提供丰富养老产品、资管能力出色、提供综合康养服务的综合保险金融集团；关注养老FOF等业务保持领先的资产管理公司。

▍风险因素：

        养老产业发展不及预期；政策落地不及预期；第三支柱参与率不及预期。

（杨帆为中信证券政策研究首席分析师）