中国经济周刊：英国首相辞职，“养老钱”危在旦夕，养老基金为何遭遇流动性危机？

《中国经济周刊》 记者 谢玮丨综合报道

过去一段时间，关系英国人“养老钱”的养老基金突发风险，陷入流动性危机，引发国际金融市场巨震。

养老基金是英国资本市场的主要参与者，又关系着庞大的退休人群的基本生活保障。民众辛苦一辈子的退休金陷入危机，整个过程惊心动魄，市场担心2008年的“雷曼时刻”是否会重演。关键时刻，英国央行（英格兰银行，BOE)出手救市，力挽狂澜令事态缓和。

当地时间10月5日，英国央行副行长乔恩•坎利夫(Jon Cunliffe)在给英国议会财政委员会主席迈尔•斯泰德（Mel Stride）的信中提到，9月27日晚间，多家负债驱动型投资策略（LDI）基金发出了可怕的信号。如果央行不干预，许多养老基金可能会陷入资产净值为负的状况，很可能不得不在第二天早上开始清盘程序。

也就是说，为数众多的养老基金可能面临破产危机。许多人辛苦一辈子存的“养老钱”就此蒸发，不难想象社会将会出现一波腥风血雨。

养老金危机被认为起因于英国新任政府激进的减税措施。10月14日，上任仅38天的英国前任财政大臣夸西•克沃滕（Kwasi Kwarteng）去职。

当地时间10月20日，英国首相伊丽莎白·特拉斯（Elizabeth Truss）发表辞职声明，宣布辞去英国保守党党首职务，特拉斯即自动卸任英国首相职务。她由此成为英国历史上任期最短的首相。

到底发生了什么？以“稳健”为要义的英国养老基金怎么会岌岌可危？

“养老钱”遭遇“margin call”

当地时间9月28日，英国央行表示，将于当天开始临时购买长期国债，以稳定金融市场，恢复市场功能，降低风险。据路透社报道，英格兰银行购买债券金额达650亿英镑。

这是为啥？

据媒体报道，此前英国国债价格暴跌，英国10年期国债收益率飙升至4%。不少英国LDI养老基金面临被大规模追加保证金（margin call）的要求。养老基金为了筹措更多保证金，只能被迫抛售手上资产。于是各养老基金大量卖出长期国债，使得市场流动性干涸，没人接盘，导致国债价格持续下降，收益率持续上涨。收益率持续上涨导致需要更多保证金，这就形成了所谓的“死亡循环”，让养老基金濒临破产危机。

什么是LDI养老基金？为啥国债价格下跌会引起养老基金面临保证金追缴要求？

所谓LDI基金，即负债驱动型投资策略(LDI)基金。英国投资协会数据显示，2021年英国养老金市场的总资产为4.2万亿英镑。使用LDI策略的养老金资产为1.6万亿英镑，约占养老金总资产的38%，相当于2021年英国GDP的三分之二。

很多英国养老基金都使用LDI策略。LDI策略的核心特点就是，利用衍生品来对冲利率和通货膨胀波动，这需要根据市场变动追加保证金。

知情人士透露，投资银行和基金经理警告英国央行，追缴保证金的要求可能引发英国债市崩盘。

“一些LDI基金经理告诉央行，按照目前的收益率，多个LDI基金可能会陷入资产净值为负的状态。因此，这些基金很可能不得不在第二天早上开始清盘程序。在这种情况下，向这些LDI基金贷款的银行所持有的大量政府债券抵押品可能会在市场上出售，这可能会推动一个潜在的自我强化的螺旋（self-reinforcing spiral），并威胁到主要基金市场，带来严重混乱和金融动荡。”乔恩•坎利夫说。

随后，英国央行介入。9月28日上午，英国央行宣布了干预措施。当天，英国30年期国债收益率下降了100多个基点。

“这是央行首次为实现其法定的金融稳定目标而干预国债市场（gilt market）。”乔恩•坎利夫说。

LDI策略——“水下的冰山”

那么，追求稳健的养老金为啥会出现问题？这就需要了解英国养老金结构及其运作模式。

所谓养老金，也就是个人达到法定退休年龄，或从岗位退休后的固定收入来源。

公开资料显示，英国的养老金由三部分组成——国家养老金、职业养老金（企业年金）和私人养老金（自己存的钱）。

而由雇主提供的职业养老金，可以理解为企业年金，主要有两种形式：确定给付型计划（Defined Benefit Plan，DB）和确定缴费型计划（Defined Contribution Plan，DC）。

从结果上来看，采用DB计划，该计划承诺在职工退休之后可以拿到固定的退休金。职工未来退休后能拿多少，是根据个人年龄、服务年限、报酬等来确定。

DC 计划又称以收定支型计划，是企业首先确定缴费水平，由企业和职工按规定比例出资，计入个人账户。这些账户通常通过金融机构进行投资，职工未来能拿多少钱不确定，取决于个人账户的资金积累、投资选择和收益水平。

相比较而言，DB计划承诺未来在职工退休后支付固定的退休金，因此广受欢迎。英国投资协会数据显示，2021年英国养老金市场的总资产为4.2万亿英镑，其中，DB养老金计划占据主导地位，总资产约1.8万亿英镑。

不过，对于养老基金管理者而言，这样的目标就充满挑战。因为这意味着，每个月从企业和职工处收取一笔不高的资金，承诺在未来给付职工一笔固定的退休金养老。这就是养老基金的负债（未来要付的钱）。

不论资产端的表现，未来负债是确定的。因此，基金管理人需要确保资产的搭配组合可以匹配未来的现金流出。

由于资金具有时间价值，同样面值的钱在今天和未来并不等值。养老金的支付需要延续几十年，其现值与利率、潜在的通货膨胀和寿命直接相关。

于是，众多养老基金采用负债驱动型投资策略（LDI）进行管理。LDI的核心理念是，力求养老金的资产端和负债端（折现后的现值）相匹配。就是让未来支付的那部分钱，尽量不受到利率和通胀的变化影响。

LDI将养老金的投资分成两个部分：一个部分管理负债风险，另一部分寻求产生适当的投资回报。管理负债风险的投资，力求让资产端也对利率变动保持敏感，以匹配其负债（对于利率和通货膨胀的变化）。

举例而言，如果要在30年之后支付100万元。那么可以去买一个30年到期的国债，收益率为2.5%，其现值就约为48万元。30年之后，现在的48万元就变成100万元，可以确保到期支付。

这就是所谓的对负债进行对冲。

然而，往往债券的期限与养老金的负债是不匹配的，而且对通货膨胀影响抵御程度不够。所以，养老金还需要投资其他资产获得更高收益。

因此，LDI的核心就是，投资一部分债券，同时使用其他衍生工具，或者集合LDI基金（pooled LDI funds）从而更好地实现资产负债匹配。

更为关键的是，衍生工具就意味着杠杆的引入。有了杠杆，不需要全部本金去买这些产品。只需要支付一部分给投行，再加一点保证金就可以了。养老基金就可以用一部分本金去对冲未来负债，而把剩下一部分本金用来投资股票、企业债券或其他更高收益的产品。

乔恩•坎利夫在信中写道，LDI策略已被采用多年，目前在英国有超过1万亿英镑的投资。大型养老基金自己经营LDI策略，或者在资产管理公司拥有自己的独立账户。小型养老基金与其他养老基金一起投资由资产经理管理的“集合”LDI基金。许多集合LDI基金有大量的DB型养老基金投资人。

英国养老金监管局在2019年发布的调查显示，英国的大型养老金中有62%至少有一定的利率互换风险敞口。该调查考察了英国最大的400个DB型养老金计划中的137个，其总资产约为6970亿英镑。调查显示，约一半（45％）的养老金计划在过去五年增加了对杠杆的使用，其资产占总资产的58％。“名义本金策略”（The notional principal of schemes）下的杠杆投资总额达4985亿英镑。此外，62%的方案持有利率掉期(interest rate swaps)，占所有杠杆投资的43%。养老金允许的杠杆倍数水平从1倍到7倍不等。

“善意出发点造成的恶果”？

看上去很美，但怎么就成了风险？

关键在于，由于久期的存在，时间越长，债券价格对于利率变动越敏感。

举例而言，为保证20年后拥有100万元现金流，如果利率（资产回报率）是4%，那么100万现金流的现值是50万元。如果利率是6%，则今天需要30万元。如果利率是8%，则今天需要20万元。如果利率是2%，则今天需要70万元。

因此，如果长期国债利率不断下跌，则负债的现值会上升。这就会导致基金管理上的失衡。

为了避免基金受到利率影响，从而导致折现负债大于资产的不匹配，LDI基金大量使用金融衍生品来规避利率风险。

举例而言，通过使用利率互换（Interest Rate Swap，irs），交易双方约定，在未来的一段时间内，交换双方彼此利率不一致所造成的现金流差异（本金并不发生移转）。

根据约定，在同样的本金下，一方支付固定利率，一方支付浮动利率（与通胀或国债利率挂钩）。假定固定利率是4%，浮动利率是1%再加上30年的国债利率。那么，当国债利率低于3%的时候，选择收取固定4%利率并付出浮动利率的一方就会获得正向现金流，而交易对手就会是负的现金流。反之，当国债利率上升，选择付出浮动利率的就会亏损，交易对手赚钱。

在过去20多年里，英国利率在一路下行，通胀也始终位于极低的水平。在这种情况下，支出浮动利率而收取固定利息，用很少的钱建立对冲未来负债变化的仓位，让LDI基金方赚得盆满钵满。

而关键在于，当国债利率反转，变成上行趋势，国内通胀也飙升至40年的高点的时候，交易对手就需要从LDI基金那边获得现金流，同时要求LDI基金提供更多的保证金来保障履约能力。否则，后者就面临被清盘的命运。

杠杆的威力很大。

据路透社10月13日报道，摩根大通分析称，自8月初以来与LDI策略有关的衍生品头寸按市值计算损失可能达到1250亿—1500亿英镑。

因此，此次英国养老金危机被有些人称为是“善意出发点造成的恶果”。

英国央行救市

如果养老金需要抛售资产补足保证金头寸，其包括股票和债券在内所有资产类别的价格都会同时大幅暴跌，这将在金融市场上引发巨震。

因此，英国央行不得不出手，宣布无限量购债。从而提供流动性来支撑国债价格，避免国债收益率持续上升，帮助养老基金度过危机。

更重要的是，这不是英国央行介入市场的唯一原因。

英国金融行为监管局（FCA）在8月表示，英国未偿还抵押贷款总额中的26%是浮动利率。这些利率取决于英国央行的利率水平，利率快速变化时，住房市场也将受到巨大冲击。据报道，劳埃德银行的数据显示，当2年期固定利率为4.95%时，贷款价值比（贷款金额和抵押品价值占房产价值的比例，loan to value，LTV）为60-75%；如果该利率升至5.29%，贷款价值比将上升到90-95%。

在此危急时刻，英国央行采取了一系列措施开始救市。

乔恩•坎利夫透露，9月27日，英国央行工作人员通宵工作，设计了一个干预措施来解决当前问题，并与财政部工作人员就可用的选择进行了密切沟通。

9月28日上午，英国央行声明称，将“以任何必要的规模”临时购买英国长期国债，且这次行动将由财政部支持。同时，临时购买计划将有严格的时间限制，计划从9月28日开始进行到10月14日。一旦市场运行的风险被判断为已经消退，这些购买将以平稳、有序的方式退出。

当天，英国30年期国债收益率下降了100多个基点。

英国央行还表示，每年减持800亿英镑英国国债的QT计划“未受影响和不变”。不过，原定于10月6日开始的英国国债出售计划将推迟至10月31日。

随后，英国央行又两度宣布额外措施。

10月10日，英国央行宣布将增加购债规模、启用回购工具，加大债市干预力度。未来五天将把每天的购债规模提高至最高100亿英镑，此前为50亿英镑。同时，英国央行还启用了一项临时性的扩大抵押品回购机制（TECRF），扩大银行接受的抵押品的范围，借此缓解LDI基金的流动性压力。

10月11日，英国央行再度加码，扩大其每日国债购买操作的范围，将与指数挂钩的国债纳入其中。

“迷你预算”引市场强烈反应

等等，那为什么国债收益率会反转，变成上行趋势？

2022年以来，在全球央行加息潮的影响下，英国利率逐渐上行。与此同时，其国内通胀率也飙升至40年的高点。

特别是，英国政府宣布了半个世纪以来最激进的减税计划后，引发市场强烈反应：当地时间9月23日，英镑对美元下跌了约4%，对欧元下跌了约2%。30年期国债收益率在当天内上升了30个基点，成为了出乎市场意料的“黑天鹅事件”。

9月23日，时任英国财政大臣夸西•克沃滕宣布一系列措施以期提振经济，其中包括大规模减税方案(取消45%的最高所得税税率，并将基本税率从20%降至19%)、取消将公司税上调至25%的计划、削减购买房地产的印花税以及取消银行业奖金上限等内容，希望以此来提振即将陷入衰退的英国经济。

这被市场称为“迷你预算”，引发了对政府赤字和通胀抬升的担忧。

据悉，这是英国过去半个世纪以来最大的减税计划。但是没有资金支持的减税意味着政府借款及公共债务将会增加。该计划公布后，英国债务管理办公室DMO称，这将使2022-23财年净融资需求增加724亿英镑至2341亿英镑。

然而，英国央行此前已经进入加息周期。为应对创40年来纪录的高通胀，英国央行已经连续七次加息，将基准利率上调至2.25%。此时发布宽松的财政政策无疑是与英国央行试图遏制通胀的紧缩货币政策背道而驰。

随后，英国遭遇股债汇“三杀”。英国政府债券遭到大幅抛售，养老基金面临流动性危机，英镑对美元汇率创历史新低，一度与美元平价。

美国前财长、哈佛大学教授萨默斯则直接批评，特拉斯内阁的经济政策太“天真”，为英镑兑美元跌至平价“创造了条件”。

国际货币基金组织（IMF）甚至敦促英国政府重新考虑大规模减税措施。

据央视新闻，IMF在9月27日公开抨击英国政府的大规模减税政策，称相关政策可能“加剧不公”并增加物价上涨压力。IMF质疑英国减税政策是否明智，称减税政策导致英镑对美元汇率9月26日创历史新低，而且可能加剧不公。“鉴于包括英国在内许多国家的通货膨胀压力上升，我们不建议在这一节点实施大规模且没有针对性的财政计划。” IMF在一份声明中说，“重要的是财政政策不能与货币政策目的相左。”

10月3日，克沃滕宣布不再推进针对高收入者的减税计划，以回应社会各界的强烈批评，从宣布到撤回不足十天时间。新任首相特拉斯也遭遇各方质疑，以至于英国有媒体的头版大标题就是：这个女人正在大转弯（The Lady is for U-turning）。

10月14日，特拉斯解雇了克沃滕，紧急任命杰里米•亨特（Jeremy Hunt）为继任者。同时决定对此前的预算方案进行修正。

10月20日，特拉斯发表辞职声明，宣布辞去英国保守党党首职务，她即自动卸任英国首相职务。特拉斯由此成为英国历史上任期最短的首相。

此次英国养老金流动性危机给许多人敲响了警钟。有分析指出，过去长期处于低利率环境，这使得许多金融机构的运作甚至建立在利率不会大幅上调的假设之上。若利率持续上行，资金快速抽离可能引发难以预计的连锁反应。

管中窥豹。就连以稳定为要义的养老基金都要靠英国央行出手施救，未来持续的加息过程中可能引发的连锁效应，着实令人担忧。